估计很多人都知道价值投资，可能也都有一些碎片的了解，诸如价值投资就是买好公司，价值投资就是长期持有（或者长期持有就是价值投资）。也常听到有人调侃，套牢之后就转为价值投资了，企图用这个概念安慰自己。

当然，我也不例外，并没有学习过价值投资，更没有用价值投资的思路研究过公司。我之前甚至不知道价值投资的门槛有多高。

偶然有机会，听了段永平在雪球上的分享，以及李录 2024 年北大的分享。虽然他们没有正面去谈论价值投资，但是从侧面，还是能够一窥价值投资的门槛。以下是我个人的记录，一定是偏颇且片面的，我希望这次的记录能够成为一个小小的坐标，供我未来参考。

价值投资的本质是看好一家公司未来相当长一段时间内的增长。这里相当长的含义大约是 10 年，20 年这样的尺度。只有在这个尺度下，收益才会被公司本身的成长所主导，而不会被短期的市场波动影响。股价短期是投票机，长期是称重机，说的就是这个意思。

也就是说，价值投资的框架下，我们做出的决策默认都是要在一个很长时间的尺度下得到结果。如果期望几天后，或者是几个月后就能够盈利，底子里还是投机的心态。甚至说，如果投完之后大幅亏损（大概率是市场的波动），你是否会怀疑自己有没有看错这家公司，期望割肉离场。以上都是价值投资的心理门槛。

那么如何才能在市场的动荡中保持心理的平衡，做到真正的价值投资呢？最本质的是对你投资的公司要有相当大的信心。这种信心可以来源于很多角度，段永平和李录同为价值投资大师，他们的角度就很不一样。段永平更多从公司本身出发，他会研究公司的商业模式以及企业文化，这跟他之前的创业经历有关。而李录更多从社会经济发展规律出发，利用社会演进的规律去判断未来的情况。如果你的判断主要来源于股票最近几周的行情走势，网络上或者身边朋友的聊天讨论，甚至从哪里看来的神秘代码，那你一定无法有独立的判断体系。只要市场行情波动一下，你的“信心“就会被摧毁，割肉离场不可避免。所以，价值投资需要一个人有丰富且扎实的领域知识，才能对一家公司做出可靠的判断，这是最根本的门槛。我认为，在段永平的观念里能力圈，安全边际这两个词都和领域知识这个概念高度相关。没有人是全知全能的：我们应该对自己非常了解的公司做投资，我们的判断质量直接决定了安全边际的多寡。

价值投资就是买好公司。这句话听起来简单。很多人认为大公司就是好公司，没什么稀奇的。曾经我也对这句话的门槛一无所知。但是从段永平的只言片语中，我能够感受到这里的学问是追求不完的。（李录的文明与现代化的思路，我就更不懂了，也没有做深入的思考，本文先不讨论。）

段永平认为，一个好的公司必须要有好的商业模式，加好的公司文化。他在 20 多年的时间里，价值投资意义上也只有几家公司（网易，雅虎-间接投资阿里巴巴，苹果，茅台，腾讯，拼多多）。”看懂公司很难”，”大部分公司都不容易看懂”，不懂的生意投进去”会很惨”。从这个角度来看，他对决定投资一家公司的要求是很高的。从来不会因为自己是“价投大师“就随随便便“看懂一家公司“。

段永平说的“看懂一家公司“究竟是什么意思？为什么强调商业模式以及企业文化。我个人的理解是，大多数公司是无法被预测 10 年，20 年的尺度下依旧能活的很好。一方面行业市场本来就在快速变化，竞争激烈，平替层出的行业显然无法诞生稳定的公司。这就要求公司的商业模式是足够强大的，有足够的领导力以及定价权。另一方面，在这么长的时间跨度下，一定有大量黑天鹅事件，技术浪潮一波又一波，管理层也在更迭，这就要求公司文化是强大，健康，稳定的。

拿苹果公司举个例子，段永平对苹果的判断远超“iPhone是一个好产品“。在 2011 年，他就已经判断软件服务会是苹果的一个主要盈利点（当时市场还在怀疑苹果就是卖硬件设备的）。在别人还只看得到 iPhone 的时候，他就能看到这个“远方的大象了“，认为是必然会发生的事情。事实证明，这个判断领先市场大约 5 到 10 年，而他自己也不觉得这个是一个高明的预判。同时，他对苹果的价值观，管理层的决策逻辑也非常了解。在是否会做 Apple Car，大电视，大屏手机，这几个产品决策点上，段永平的判断也能得到应验。他对苹果的深入理解，与之前做小霸王，步步高的经历是分不开的。可以说，苹果公司与段永平自己做公司的思路是存在共振的。

从上面的一些细节可以窥见，什么叫懂一家公司。你能否对一家公司做出独立的思考，判断这家公司未来会有怎么样的机遇，遇到挑战时会怎么应对。只有找到那些你真的可以相信的公司，并且真金白银投入进去，和这些公司一起穿越牛熊，才算是价值投资。

绝大多数人无法做到长期的预判，只能做短时间的线性外推。这家公司好，当前风光，甚至我很喜欢这家公司，都不能保证你投进去会有好的表现。举几个好公司的例子，在价值投资的框架下至少要能讲清楚：

• 微软是不是一个好的公司？显然，Windows 操作系统是有强大壁垒的，企业几乎不可能转换。但是在 AI 时代下，软件操作系统还重要吗，是否会被颠覆？
• 英伟达的营收是可持续的吗？考虑到其他公司都在自研深度学习芯片，大模型架构趋于稳定，是否会降低对英伟达产品的依赖。
• 美光会一直涨下去吗？存储行业一直是周期性波动的，这一次是否不一样？他的护城河足够深吗，是短时间的产能不足还是长期的技术引领？

价值投资非常依赖投资者的学识以及经验，并且需要投资者敢于使用金钱去验证自己的判断。价值投资，并非投完就不能改了。如果市场格局变化，或者发现自己原先判断存在错误，都需要及时退出，不管当前是盈利还是亏损的。说到底，价值投资不应该把当下的市场短期波动作为主要的考虑因素，而是要把推演的时间尺度拉的足够长。在这个时间尺度下，量化因子基本失效，投资者的思维实力才能发挥出来。

我投资经验很少，这次是我对价值投资的门槛一个初步认识。期望以后自己回看的时候，能够觉得这些想法是不成熟的，或者有更多具体的思路。